15. travanj 2021.

Nije pitanje hoće li se inflacija pojaviti nego kolika će biti

Piše: Neven Vidaković

Godine 1946. u SAD-u inflacija je bila 18 posto, godinu dana prije bila je samo dva posto. Razlog je jednostavan, Drugi svjetski rat je završio, vojska se vratila kući i počela trošiti novac. Ista stvar će se dogoditi sa ekonomijama u EU i SAD-a kada se ponovo otvore. Nakon više od godinu dana zatvorenosti potražnja će najednom narasti.

Voditelji monetarne i fiskalne politike to uopće ne uzimaju u obzir nego nastavljaju ekstremnu ekspanzivnu monetarnu i fiskalnu politiku kada je upitno treba li ekonomiji dodatno povećanje količine novca i koja je svrha fiskalne politike koja se zadužuje kako bi dijelila novac putem socijalne pomoći. I monetarnu i fiskalnu politiku treba vratiti u normalne i razumne okvire.

U ekstremnim situacijama uvijek se javljaju ekstremne tvrdnje. Tako kada je CROBEX pao sa 5000 na 4000 to je bio odličan trenutak za kupnju, jer CROBEX ide na 10000. Slično je bilo i 2000. godine kada je bio krah dot.com balona tada živjeti u ekonomiji koja više nema poslovne cikluse nego samo ekonomsku ekspanziju. Danas se tvrdi da živimo u ekonomiji koja nema inflaciju. Ekstremne tvrdnje za ekstremne situacije.

Najnovija takva ekstremna teza jeste teorija koja se naziva  moderna monetarna teorija (eng. modern monetary theory) ili MMT. Glavni postulati MMT-a su da država proizvodi novac i da uvijek može otplatiti svoje dugove povećanjem količine novca. Upravo zato dok u ekonomiji ima slobodnoga kapaciteta država može povećavati količinu novca koliko hoće i imati deficit koliki hoće. Odnosno za sva ostala tržišta u ekonomiji vrijede zakoni ponude i potražnje, ali ne i za novac i državni dug.

Neosporna je činjenica da je inflacija jako dugo neprirodno niska. Osim robnoga šoka iz 2008. godine zadnja dva desetljeća jesu desetljeća stvarno niske inflacije. Ali ne možemo uzeti prošlost kao osnovu za budućnost.

COVID je poremetio sve ekonomije. Profesor Vladimir Čavrak je u svome izvrsnom radu „Makroekonomija krize COVID-19 i kako pristupiti njenom rješavanju“ (koji je jedan od prvih radova na temu COVID-a u RH) napisao da je COVID kriza agregatne potražnje i agregatne ponude. Prvo je došlo do krize agregatne potražnje zbog zatvaranja ekonomije. U međuvremenu je značajan dio poduzetnika propao i kada dođe do otvaranja ekonomije ponuda neće moći zadovoljiti potražnju i doći će do rasta cijena. Sličan efekt koji se dogodio 1946. kada su se vojnici vratili kući nakon rata.

Važno je znati zašto je inflacija problem. Rast cijena posebno u ekonomiji koja ima velike prihode iz PDV-a rast inflacije je dobar, jer povećava prihode države. Problem inflacije leži u jednom drugom segmentu ekonomije: državnom dugu.

Već godinama kamatne stope na državne obveznice su jako niske ili čak negativne. Kada je pad kamatnih stopa počeo, investitori su činjenicu da obveznice nose niske prihode mogli nadoknaditi rastom cijena. To je posebno pogodovalo razdoblju nakon 2013 godine. Po smirenju euro dužničke krize financije država su se počele oporavljati. Čak je i Hrvatska imala proračunski višak. Njemačka je imala politiku schwartze 0 pozitivne nule kada se radi o deficitu proračuna.

Ovakvo ponašanje je rezultiralo činjenicom da su države morale izdavati sve manje obveznica kako bi pokrile svoju deficite. Stvorila se blažena klima: države su dobivale sve bolje kamata, a investitori su uživali u rastu cijena obveznica zbog smanjenja ponude i rast potražnje.

COVID kriza je sve ovo krenula. Godine 2020. sva tri velika ekonomska bloka (SAD, EU i Kina) su imali ogromne deficite koje su financirale izdavanjem obveznice. Najednom je državnih obveznica previše. U početku investitori su imali značajne kapacitete za kupnju novih izdanja, a centralne banke su izdašno kupovale obveznice. Ekvilibrij je ponovno postignut, ali zadnjih nekoliko mjeseci stvari su se značajno promijenile.

COVID kriza se iz krize ekonomske potražnje polako počela pretvarati u krizu ponude. Cijene roba su značajno počele rasti. Nafta se prvo vratila na svoje predkrizne vrijednosti od 45 dolara, a sada je na 65 dolara. Cijene hrane (kukuruz, soja, pšenica, meso) su se također na tržišta u SAD-u povećale za više od 50 posto od kolovoza. Slično je i s cijenama metala i drugih industrijskih potrepština. Rast cijena roba praćen s enormnom monetarnom ekspanzijom u vrlo kratkom roku je najednom pobudio inflatorna očekivanja. Nije pitanje hoće li se inflacija pojaviti, samo je pitanje kolika će biti.

Investicija u obveznice koje imaju negativan prinos najednom nije više toliko privlačna i investitori su počeli prodavati svoje obveznice. Tako se kamatna stopa na talijansku 10-godišnju obveznicu s 0,4 posto za tri tjedna povećala na 0,8% posto. Slično se događa sa svim ostalim obveznicama.

Iako ovo ne zvuči kao veliki pomak radi se o tektonskoj promjeni. Nekontrolirani rast kamatnih stopa je problem iz dva razloga. Prvi razlog je da veliki fondovi operiraju na temelju modela koji se temelje na kamatnoj stopi. Kada je kamatna stopa ovako niska (blizu nule) rast kamatnih stopa značajno spusti buduće vrijednosti i onda modeli signaliziraju da treba prodati pozicije. Zato će doći do značajnih poremećaja na tržištu dionica.

Drugi problem su državne financije. Dok svijet može apsorbirati deficite SAD-a jer se radi o SAD-u u slučaju EU to je malo drugačije. ECB se stavila u nemoguću poziciju. Zato što se ne može kontrolirati kamatne stope svih država članica sada se nastoji kontrolirati razlika u kamatnim stopama između država: fatalna grešaka.

U sukobu tržišta i centralne banke obično pobijedi centralna banka. Ali sada imamo tri strane: države koje se nekontrolirano zadužuju, ECB koji kupuje obveznice i tržište koje zna da ECB ne može vječno kupovati talijanske obveznice kako bi stabiliziralo loše financije. Pozicija ECB-a je neodrživa. Pojava inflacije će uzrokovati da će ECB morati prestati financirati države i onda će nastupiti rasprodaja obveznica.

Kako nitko ne planira smanjiti deficite niti imati bilo kakvu kontrolu nad državnim financijama svim investitorima će postati jasno da su danas obveznice skuplje nego što će biti sutra i kamatne stope na državni dug će jednostavno narasti. Zatim će narasti kamatne stope i privredi. Tu postoji mali tračak nade da će s rastom kamatnih stopa banke početi kreditirati, ali na taj način se ne može voditi ekonomska politika.

Nedavni poremećaji na tržištima su samo najava budućih kretanja. Poseban je problem što je takvo neodgovorno ponašanje fiskalne politike potpomognuto sada dominantom MMT teorijom koja sve uvjerava da su deficiti nevažni. Štoviše, prema MMT-u novac treba dijeliti narodu besplatno. Da se socijalnom pomoći i štampanjem novca mogu riješiti problemi onda porezi na realnu ekonomsku aktivnosti ne bi niti trebali postojati.

MMT kaže da su deficiti nevažni i da inflacije u ekonomiji neće biti ako ekonomija ima slobodnoga kapaciteta. Interesantno isti dogmatski pristup ima i HNB koji tvrdi da nam samo treba stabilan tečaj da ne bi bilo inflacije. Izgleda da ne postoji intelektualni kapacitet da se shvati da postoji više uzroka inflacije.

Bilo kakva pojava inflacije će uzrokovati potres na tržištu državnih obveznica. Investitori će najednom shvatiti da kreditiranje Italije ili Hrvatske po kamatnoj stopi od 0,5 posto baš i nije najmudrija odluka. Problem je što se za bilo kakve promjene kasno. Ekonomske aktivnosti u EU su zamrle. Lockdowni se nastavljaju pod bilo koju cijenu. Pompozno najavljivane mjere oporavka putem fondova su se pokazale ispraznom pričom.

Istina je da su nedavni poremećaji na tržištu obveznica u stvari samo oni koji prvi zauzimaju pozicije. Nastao je potres. Što će biti kada svi ostali shvate da su na krivoj strani tržišta?